2008 Dünya Finansal Krizine Yol Açan Nedenler ~ Kalem Kokusu

Finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler ekonominin geneli üzerinde önemli etkilere neden olmaktadır. Bu nedenle piyasaların sağlıklı işleyişi, istikrarlı bir ekonomik sistem için büyük önem taşımaktadır. Özellikle Gelişmekte Olan Ülke (GOÜ)’lerde finans piyasalarında sürekli istikrarın sağlanması ve korunması her zaman mümkün değildir. Günümüzde Gelişmiş Ülke (GÜ)’lerde de ekonomik istikrarın sağlıklı bir şekilde korunamadığı son küresel krizde ortaya çıkmıştır.

2007 yılı ortasından itibaren kendini hissettiren ve 2008-2009 yıllarında şiddetlenen ekonomik kriz ABD’den başlayarak dalgalar halinde birçok ülkeyi etkisi altına almıştır. Ekonomik kriz dünyada görülen 1929 Ekonomik Buhranı’ndan sonra etkileri açısından yaşanan en büyük kriz olarak adlandırılmaktadır.

Thomas Friedman ve John McCain gibi önemli araştırmacılar krizin temelinde Wall Street’te yaşanan açgözlülük ve yolsuzluk olduğunu dile getirmektedir. Stiglitz ve Akerlof bunu bir adım daha öteye taşıyarak tüm krizlerin temelde ilkesiz bir çıkarcılık, yolsuzluk ve haksızlıktan kaynaklandığını söylemektedir. Bu motifler, insani mükemmelliğe duyulan şüpheyi ve kriz algısını tetiklemektedir. Krizin temelini araştırırken yatırımcılarda görülebilecek bu temel davranış motiflerinin yanı sıra 30 yıl boyunca yapılan bir takım politik manevraların da değerlendirilmesi gereklidir.

ABD ölçeğinde bakıldığında iki kritik karar mevcuttur: Birincisi, 1970’lerde hisse senedi alışverişindeki komisyonların deregüle edilmesidir. Sabit komisyon döneminde yatırım bankaları hisse senedi ticaretinden tatmin edici bir kar elde edebilmektedir. Ancak deregülasyondan sonra düşük maliyetli brokerların pazara girmesi, rekabeti arttırmış ve yatırım bankalarının marjlarını kısmıştır. İkinci kritik karar ise 1990’larda ticari bankalar ve yatırım bankaları arasındaki sınırları çizen Glass-Steagall kısıtlamalarının kaldırılmasıdır. Bu sayede ticari bankalar ve hatta AIG gibi sigorta şirketleri de yatırım bankalarının işlerini yapar ve yatırım pazarından pay alır hale gelmiştir. Yatırım bankaları da hayatta kalmak adına bu duruma yeni iş kolları yaratarak ve karmaşık türev ürünler üreterek karşılık vermiştir. Kaldıracın daha fazla kullanıldığı, finansmanın para piyasalarından karşılandığı ve karlılık yaratan bu ürünler aynı zamanda krizin iki tetikleyicisi; "üret ve dağıt" modeli menkulleştirme ve aşırı kaldıraç kullanımına yol açmıştır.

Diğer yandan şunu da belirtmek gerekir ki bu politikalar, bugünkü sonuçları hesaba katılmadan üretilmiştir. Deregülasyonun amacı, küçük yatırımcıların daha az maliyetle piyasaya girmesidir. Ancak her şey düşünüldüğü gibi olmamış ve bu durum yatırım bankalarını daha fazla risk almaya itmiştir.

Benzer şekilde Glass-Steagall kısıtlarının kaldırılmasından da bir mantık vardır. Ticari ve yatırım bankalarının birleşmeleri, finansal kurumların işlerini çeşitlendirmelerine yardımcı olacaktır. Ticari bankacılık sayesinde yatırım bankaları İşlemlerini, mevduat bankaları gibi daha güvenilir temellere dayalı yapmalarını sağlayacaktır. Aynı model yüzyıllardır Almanya ve diğer Avrupa ülkelerinde geçerliliğini kanıtlamıştır. Bank of America’nın Merrill Lynch’i satın alması da uygulamanın avantajlarına bir örnektir. Bu iki kritik politika kararının üstüne makroekonomik denkleme yeni değişkenler eklenmiştir.

2008 Krizini Hazırlayan Ekonomik Ortam

2008 krizi, reel piyasalar karşısında gelişimini sürdüremeyen finans piyasalarında başlamıştır. İktisat tarihinde krizlerin finans dinamiğine değinen ilk iktisatçılardan biri 1929 krizine tanıklık eden Macar Karl Polanyi’dir. Piyasanın yıkıcı tavrına karşın korumacılığı bir gereklilik olarak gören Polanyi’ye göre devletin piyasalara müdahale ettiği üç temel alan; toprak, emek ve paradır. Bunlar arasında etki alanı en büyük olan alan; piyasaların olağan seyrini değiştirme gücüne sahip olan paradır. Bu açıdan bakıldığında 2008 krizini hazırlayan olaylardan ilki, 1971’de ABD başkanı Richard M. Nixon, Bretton-Woods’a son vererek yani doları altından bağımsız hale getirmesidir.

Bretton Woods sisteminde kur kontrolü sebebiyle sermaye bir ülkeden diğerine serbestçe hareket edemiyordu. Ancak dalgalı kur sistemine geçilmesi, finans piyasalarında yeni bir dönüşüme neden oldu. Firmaların gerçekleştirdiği faaliyetlerin maliyetleri ve gelirleri farklı para birimlerinde olması kur farkı ile oluşan riskleri dengeleme ihtiyacını ortaya çıkarmıştır. Bundan dolayı türev piyasaları ortaya çıkmıştır. Bu piyasalarda alınıp satılan ve türev ürün olarak isimlendirilen kağıtlar; gerçek ürün alım satımı değil, kontratı gösteren bir kağıt parçasıdır. 1972 yılından sonra finans dünyası çok değişik türev ürünlerle tanışmıştır.

İkinci olay ise ABD’nin Yom Kippur’da İsrail’e destek vermesi ve bunun ardından karşılaştığı petrol ambargosuyla patlayan 1973 petrol krizidir. ABD, 1973’te düşen karlarla ayakta durmakta zorlanan imalat sanayisini desteklemek için, Bretton-Woods’u kaldırmanın yarattığı hareket özgürlüğüyle 1985’te doları Alman Mark’ı ve Japon Yeni’ne karşı devalüe etmiştir. Plaza Anlaşması olarak bilinen bu operasyon 1995 yılına dek karlar, yüzde yetmişlere varan oranlarda arttırmıştır. Ancak imalat sanayinin kendini yenilememesi, Plaza anlaşmasını geçici bir çözüm haline getirmiş ayrıca küresel ekonominin diğer yanında Japonya ve Almanya ekonomisi de daralmıştır. Bu yüzden Amerikan Merkez Bankası 1995’te doların değerini yükselterek karşılıksız ama değerli bir dolar dönemini başlatmıştır. Bu da mali piyasadaki balonun şişmesine sonra da bütçe ve dış açıkların meydana gelmesine yol açmıştır. Bu durumda neo-con (yeni muhafazakar) bir iktidar beklentisi artmıştır. Çünkü doların değer kazanması için ekonomik ve teknolojik üstünlük veya siyasi üstünlük gereklidir. Küresel ekonominin güçlenmesine ket vurabilecek ulusal ekonomik ve teknolojik üstünlük yerine siyasi üstünlük seçeneği tercih edilmiştir. Böylelikle Bush dönemi başlamıştır. Böyle bir yaklaşımla bakıldığında Bush döneminin başlangıcı, aslında dolar revalüasyonunun yapıldığı 1995 yılı olarak alınmalıdır. Bu bağlamda devam edildiğinde Bush iktidarı için en elverişli başlangıç noktası 11 Eylül 2001 tarihi olarak ele alınmaktadır.

11 Eylül 2001’i krizi başlangıç tarihi olarak bir diğer yaklaşım da halkın refahını arttırıcı politikaları ele almaktadır. Buna göre 2000 senesinin sonunda yüzde 6 olan faizler, 2003 yılında yüzde 1’lere inmiş ve tüketim teşvik edilmiştir. Bu gelişmeler sonucu ABD halkı, gelirinden daha fazla harcar hale gelmiştir. Tüketim artışına yönelik uygulamalar, kendini en çok konut sektöründe göstermiştir. Artan iyimserlik ve harcama eğilimi, risk yönetiminde gevşemeye ve geri dönüşü riskli olan ipotek kredilerinin serbest bırakılmasına yol açmıştır.

Bir diğer bakış açısına göre 2000 yılında ekonomilerde baş gösteren yavaşlamaya karşın gelişmiş ekonomilerin merkez bankaları faizleri düşürmüşlerdir. Gevşek para politikasının iki sonucu olmuştur: Varlık fiyatları yükselmiş ve kısa vadeli, düşük faizli borçlanan bankalar konut kredisi gibi uzun vadeli krediler vermeye başlamıştır. Bu dönemde ABD ve Avrupa Birliği’nde kredi artış oranı hızı çift haneli seviyelerdedir, gelişmekte olan ülkelerde kredi hacimleri artmış, Orta ve Doğu Avrupa ülkeleri ile Baltık ülkelerinin özel sektöre verilen kredilerin artışı yüzde 40’ları bulmuştur. 1999 yılında türev piyasaların hacmi 10 trilyon dolarken bu rakam 2004’te 40 trilyon dolara çıkmış ve 2008’de 70 trilyon doları bulmuştur. 2008’in sonunda sadece ipotekli konut sektörü için kredi piyasasının hacmi 10 trilyon dolardır. Burada bir noktanın altının çizilmesi gerekmektedir: Bankalar konut kredisi talebini arttırmak amacıyla kredi ürünleri çeşitlendirmiş, koşulları esnekleştirmiş ve geri ödeme olasılığı zor olan tüketicilere krediler sunmuştur. Bu durum öyle yerlere ulaşmıştır ki herhangi bir geliri olmayan kişiler bile kredi almıştır bu yüzden bu kredilere NINJA (no income, no job, no asset- gelirsiz, işsiz, varlıksız) adı verilmiştir. 1,5 trilyon doları bulan böyle yüksek riskli NINJA kredilerinin arkasındaki mantık şudur: Geri ödenmelerinde zorluk çıkarsa gösterilen teminat nakde döndürülecektir. Ancak kredi vermek için yarışan finans kuruluşlarının zayıf nitelikleri olan ipotekleri de teminat olarak almışlardır. Sanal ipotek olarak da adlandırılan bu teminatlarla alınan “eşik-altı (sub-prime)” krediler daha sonra krizi tetikleyen temel unsurlardan olacaktır. Bu tip eşik-altı kredilerle artan talep konut fiyatlarına tavan yaptırmıştır.

Tablo: İpotekler ve Subprime İpoteklerin Menkul Kıymetleştirilmesi (Milyar $)

Yıllar	Toplam İpotek	Subprime İpotek	Subprime / Toplam İpotek (%)	Subprime Dayalı Çıkarılan Menkul Kıymetler	Subprime İpoteklerin Menkul Kıymetleştirme Oranı(%)
2001	2.215	190	8.6	95	50.4
2002	2.885	231	8.0	121	52.7
2003	3.945	335	8.5	202	60.5
2004	2.920	540	18.5	401	74.3
2005	3.120	625	20.0	507	81.2
2006	2.980	600	20.1	483	80.5

Kaynak: http://www.nber.org/papers/w14398.pdf E.T. 10.01.2010

Bu noktada merceği tekrar makro ölçeğe taşımak gereklidir. Gevşek para politikası nedeniyle oluşan enflasyonist baskılar, 2004 yılının ikinci çeyreğinde FED’i harekete geçirmiş ve faizler arttırılmıştır. 2005’in ortalarına doğru konut talebinin azalmasıyla konut fiyatlarında da durgunluk meydana gelmiştir. Artan faizler sayesinde konut kredisi ödemelerinde de zorluklar baş göstermiştir. Bu sorunla birlikte bankalardaki hacizli konut sayısı artmıştır. Hacizli konutların bankalar tarafından piyasa sürülmesi, konut fiyatlarını tekrar aşağı çekmiştir. Bu gelişmeler “jungle mail” kavramını ortaya çıkarmıştır: Konutların net değeri, ödenen kredilerin net değerinin altında kaldığından müşteriler, evlerin anahtarlarını zarflarla geri postalamıştır. Ancak bankalar, bu kredi ödemelerini çeşitli mali kuruluşlara satmıştır ve evleri teminat olarak gösteren birçok menkul ürün vardır. Böylece zarar hızla yayılmış ve mali kuruluşların iflasına yol açmıştır.

Ancak kriz iki boyutlu bir seyir izlememiştir, aynı anda birçok boyut ve dinamik söz konusudur. Düşük faizler, aynı zamanda yüksek kazançlı ve yüksek risk taşıyan ürünlerin talebini de arttırmıştır. Bunlardan biri olan yüksek riskli ipoteğe dayalı konut kredileri seküritizasyona (menkul kıymetleştirme) tabi tutulmuş ve yeniden küresel finans piyasalarında satılmaya başlanmıştır. Menkul kıymetleştirme, nakit akışının belli bir havuzda toplanarak buradan yatırımcılara satılacak nitelikte menkul varlıklar üretilmesi olarak tanımlanmaktadır. Daha fazla mevduat olmadan yeni kredi finansmanlarının yaratılması, riskin dağıtılması, yüksek kazanç motivasyonu gibi unsurlar seküritizasyonu daha da çekici hale getirmiştir.Menkul kıymetleştirmedeki havuz mantığı, riskin taşınmasına yardımcı olduğundan krizin yayılmasında çok etkili olmuştur. YRİK (yüksek riskli ipotek kredisi) veren bir banka, kredi ödemelerini menkul kıymetleştirip bunu kısmen veya tamamen bir yatırım bankasına satmaktadır.

Böylece risk yayılmakta ve sistem kırılganlaşmaktadır. Geri ödemelerdeki herhangi bir arıza, hem bankaya hem de menkul kıymetleştirilmiş ürünü olan diğer finansal kurumlara yansımaktadır. Eski FED Başkanı Alan Greenspan de krizin yayılmasını bu kredilerin yeniden satışının neden olduğunu belirtmiştir. Menkul kıymetleştirmenin yarattığı balon şudur: Finans mühendisleri, oluşturdukları türev ürünlerde malın şu anki değerini değil iyimser bir bakış ile gelecekte beklenen fiyatını temel almış ve bu fahiş fiyattan satmıştır. Kontratların fiyatları olması gereken seviyeden kat kat yukarı çıkmıştır. Dolayısıyla ortada ahlaki bir sorun da söz konusudur.

Diğer yandan yatırımcılar da geri ödeme sıkıntılarından meydana gelen güven kaybı yüzünden bu tip menkul değerlere olan taleplerini azaltmış ve daha az risk teşkil eden hazine kağıtlarını tercih etmişlerdir. Aracı kurumlar, kısa vadeli nakit için bu varlığa dayalı türev ürünleri teminat gösterdiklerinden likidite sıkışıklığı yaşamaya başlamışlardır. 2008 Eylül’ünde Lehman Brothers’ın iflası, gerginliği ciddi boyutlara taşımıştır. Risk değerlendirme konusundaki başarısızlık görülmüş bu yüzden finansal kurumlar arasında kredi tıkanıklığı başlamış ve yüksek risk primleri talep edilmiştir.

Risk değerlendirmesindeki başarısızlığın nedeni, türev ürünlerin nakde dayalı bir piyasası olmamasıdır. Denetimleri zayıftır dolayısıyla risk sağlıklı bir biçimde fiyatlandırılamamaktadır. Finans alanında denetim, düzenleme ve tarafların yeterli bilgiye sahip olmamalarından kaynaklanan asimetrik bilgi sorunu, aşırı risk almaya, vade uyumsuzluğuna ve varlık fiyatı enflasyonuna neden olmuştur.